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引用 删除 楼主天高气爽 2017-06-26 10:35版面封ID 全局封ID

格力电器:景气的此岸,估值的彼岸
 

格力电器 000651 家用电器行业

研究机构:招商证券 分析师:纪敏 撰写日期:2017-06-25


投资思考:新景气周期的终极受益者。与市场认知的差异在于,我们始终认为本轮空调的高景气周期是由终端真实需求引起而非简单的库存驱动(显著不同于2014年,见《为何空调的真实需求好于其他白电?-20170614》)。格力2017年12xPE是目前唯一仍较海外对标家电企业估值折价的公司;临近7月(5月股东大会之后两个月内),当前时点买入并持有一年可以享受两次分红(2017和2018年7月)大致对应股息率10.3%(假定2017年报维持2016年报分红比例的累计收益)。给予2018年12xPE,结合考虑累计分红收益,一年期目标市值3000亿。强烈推荐-A。


龙头企业空调内销将有望在2017-2018两年实现50%的累计增长。2015.Q3-2016.Q3空调行业经历了库存去化周期;结合2016年的内销基数分析,大致推演可以得知在渠道库存和终端需求绝对值不变的情况下,空调龙头企业2017年可以实现20%以上的内销同比增长。而现实的情况则是,主要企业的终端反馈空调真实消费需求增速大致在20%甚至更高的水平,这也是导致当前渠道库存偏低的主要原因。假设2018年空调内销的终端需求增速为5-10%,那么龙头企业的空调内销将在2017-2018两年实现累计40-50%的出货增长。此假设之下,实施库存策略的企业增速弹性将更为显著。


为何空调的真实需求好于其他白电?理论上,空调真实需求(终端销售)=新房销量*户均保有量(最新)+旧房数量*户均保有量的提升+十年前购置空调的更新。空调需求不仅受益于新房销售,同时还得益户均保有量的增加;中国城镇空调拥有量在过往十年得到了长足的进步(2015年户均1.2台vs2005年0.8台)。因此,单套住宅对于空调需求的拉动弹性在不断增强(冰洗产品则很难复制这一乘数效应)。同时,大批量的空调更新窗口也正在开启(2007年空调内销首次突破3000万台)。事实上,对比2014-2015年中国与日本家电产品的户均保有量,空调(日本2.48台vs中国城镇1.2台)冰箱(日本0.85中国0.94)洗衣机(日本1.09中国0.92),大致可以得出空调内销市场的动态平衡点大致应该是9000万台(不包括学校宿舍等场所以及小型商业的需求)较2016年的6000万台内销有50%以上空间。


风险提示:地产景气下行超预期、A股市场风格变化



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